????中行報告“逆思維”：新進熱錢正在抄底A股

????滬深兩市強烈震蕩，延續(xù)跌勢，學界關于熱錢是否會撤離中國的擔憂開始蔓延。

????6月20日，滬深兩市在震蕩中走出了紅線，滬指沖高后回落，最后報收2831點，較前日上漲82個點。

????而前一天，中行全球金融市場部全球調研團隊發(fā)布的報告表明，熱錢并沒有撤離中國，而是正在加速涌入，而流入后的盤踞點依然是中國的資本市場。

????熱錢變奏曲

????中行的研究團隊發(fā)現(xiàn)，熱錢流入中國的趨勢，從2007年下半年至今，經(jīng)歷了流入減緩到加速涌入的過程。次貸危機的影響與人民幣升值預期的博弈，是左右這種變動軌跡的重要因素。

????在2007年8-10月的博弈中，前者占據(jù)了上風，并由此導致資金短期撤離跡象。2007年末，美國次貸危機令眾多國際金融機構深陷流動性不足的困境，而同期，國內(nèi)A股和樓市都呈現(xiàn)疲態(tài)調整。此時，部分國際資本開始從中國市場抽離，以應對國內(nèi)的資金周轉壓力。

????一個可觀測的現(xiàn)象是，中國非貿(mào)易外匯儲備增長與人民幣境外NDF市場的升值預期出現(xiàn)了異常的背離。2007年8-10月，人民幣境外升值預期逐步升高，而非貿(mào)易外匯儲備增長快速下降。但長期以來，中國非貿(mào)易外匯儲備增加與人民幣境外NDF市場的升值預期一直保持著較強的一致性，特別是短期波動一致性很高。

????但從2007年11月以來，博弈勢力又發(fā)生了戲劇性變化，此輪中人民幣升值預期占據(jù)了上風，并最終導致了境外投機資金的加速涌入。自2007年11月以來，非貿(mào)易外匯儲備增長與人民幣境外NDF市場的升值預期又開始同步上漲，這表明資金再次開始涌入中國。

????人民幣升值預期反彈是導致資金掉頭涌入的主要原因。

????2007年11月，現(xiàn)匯市場上人民幣對美元月度升值幅度超過10‰，近2倍于歷史平均月度升值幅度，受此影響，境外升值預期大漲。NDF報價將此預期展露無遺：2007年10月，一年期NDF報價中市場對人民幣一年內(nèi)的升值預期為6.9%，而11月，預期達到了9.3%。同期，境內(nèi)市場人民幣對美元遠期透露的升值預期，從2007年10月的5.2%上升至11月的7.4%。

????中行全球金融市場部調研團隊分析師石磊稱，至今加速流入趨勢依然沒有逆轉。

????囤積A股

????中行調研團隊認為，當前流入的熱錢主要來源于國際金融機構而非個人，而他們顯然不甘于僅僅有10%左右的匯兌收益，讓資金趴在儲蓄賬戶上，而更鐘情于資本市場。

????支撐其資金來源的判斷，來自對東南亞整個市場資本流入的檢測。

????石磊認為，由于國際投資者常常將亞洲新興市場整體考慮而制訂投資策略，因此，考察亞洲其它國家的資本流入情況，能為中國熱錢的流動情況提供參考。

????就東南亞來看，資金在2007年底出現(xiàn)流出跡象后，2008年重新開始流入。臺灣地區(qū)、泰國、中國等成為資金的主要流入地。特別是4月份以來，東南亞境外股權投資的大量涌入，與中國外匯儲備異常增長非常一致。

????石磊認為，有理由相信4月份以來我國外儲的快速增長很大程度上來源于有國際金融機構背景的熱錢涌入。

????而這些洶涌進入的熱錢，在2007年之后，開始從樓市轉戰(zhàn)A股。

????研究發(fā)現(xiàn)，比較非貿(mào)易外匯儲備增加額與滬深300指數(shù)月環(huán)比變化的4個月移動平均曲線可以看出，非貿(mào)易外匯儲備的增加與滬深300指數(shù)在趨勢上有驚人的一致性。從短期波動來看，2006年時非貿(mào)易外匯儲備與滬深300指數(shù)同步變化，而2007年起呈現(xiàn)出非貿(mào)易外匯儲備變化提前滬深300指數(shù)2-3個月。

????石磊認為，這一現(xiàn)象表明，2006年時，境內(nèi)股市的高收益率吸引了境外資金的涌入，而2007年境外資金掌握了主動權，境內(nèi)股市隨境外資金出入的變化而變化。

????但是，2008年這一關系被戲劇性地打破了。滬深300指數(shù)在2月份的走勢與非貿(mào)易外匯儲備的增長開始出現(xiàn)背離。

????石磊認為，這種背離可能有多種原因。

????其一是，外儲出現(xiàn)了反常的高位增長。這主要是由于境內(nèi)美元加快結匯造成非貿(mào)易外匯儲備加速增長，以及外匯貸款變相結匯造成。

????其二是，從股指的下跌來說，一方面因為估值水平已經(jīng)較高，另一方面是基金分紅等季節(jié)性因素造成的。

????但綜合來看，他認為，非貿(mào)易外匯儲備增長與滬深300指數(shù)方向的暫時分離，可能意味著新進入境內(nèi)的熱錢還處于潛伏狀態(tài)，并正處在逐步對人民幣資產(chǎn)建倉的過程之中。

????從另一個數(shù)據(jù)模型看，對這一判斷有了佐證。

????中行研究團隊在考察了2000年以來金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）的主要交易所股指與標準普爾500指數(shù)的相關性之后發(fā)現(xiàn)，上證綜指長期以來保持與標準普爾500指數(shù)低相關性，遠低于其它三國股指與美股的相關性，而它們的高相關性主要是因為市場的主力投資者趨同。但是自2007年以來，代表中國股指與美國股指相關性的指標快速上升，2007年末至2008年初甚至上升到接近其它三國的高位。

????石磊認為，這表明我國股市的主力投資者已經(jīng)逐步轉為外資背景的國際投資機構，并且證明了資本市場是熱錢鐘愛的市場之一。

????北京師范大學金融研究中心主任鐘偉說：“我只是計算了熱錢的規(guī)模，沒有計算熱錢的流向，但既然熱錢是囤積在非生產(chǎn)領域，那就是股市和樓市，不過，現(xiàn)在的股市根據(jù)我以前的計算大約有20%是熱錢，而這個可能現(xiàn)在并不是熱錢的最重要的渠道。由于去年以來，國際收支項下居民經(jīng)常轉移的外匯增加很多，而同期居民凈結匯也增加很多，居民的外匯儲蓄與企業(yè)的外匯存款及銀行的外匯凈頭寸都大幅度減少，這些說明，可能有相當部門存在了儲蓄帳戶中?！?/p>

????石磊則認為，后期國際金融市場和宏觀經(jīng)濟的不確定性，會使得熱錢的涌入略帶猶豫，嚴厲的反通脹宏觀調控也會使得熱錢望而卻步。21世紀經(jīng)濟報道