工行境內(nèi)上市的意義不僅在于還利于國民，而且它將如同香港股市上的匯豐銀行一樣，成為整個市場的“定海神針”，從而鞏固股權分置改革的成果

　　文/本刊記者 胡海巖 杜 亮

　　2005年是中國的金融體制和金融環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)折的一年，從國有商業(yè)銀行引進境外戰(zhàn)略投資者、海外上市，到 人民幣匯率機制調(diào)整，再到資本市場解決股權分置改革的啟動等，可以說每一項改革內(nèi)容都蘊涵著“十年不遇”的變局，而這一切僅僅是個開始，在中國金融改革路徑的具體選擇上，似還有諸多可以反思和探討之處。

　　在前述金融改革的幾個領域，國有商業(yè)銀行的改革啟動最早，2003年底，對中國銀行和中國建設銀行的外匯儲備的注資就掀起了軒然大波；以此為界，國有銀行的再造路徑也漸清晰，即：剝離不良資產(chǎn)——以外匯儲備或財政注資為主要特征的股份制改造——引進境外戰(zhàn)略投資者——海外上市。按照這一“路線圖”，中國建設銀行10月份在香港完成IPO，中國銀行、工商銀行也在為明年海外上市進行準備。不過，隨著建行IPO的完成，“海外上市”這個早已為國內(nèi)外業(yè)界所熟知的國有銀行改革路徑也引起了新的爭議。

　　11月8日下午，中國人民銀行研究生部博士生導師、中國國際金融學會副會長吳念魯向《中國企業(yè)家》呼吁，“海外上市”不應成為國有銀行改革的惟一路徑。他建議，中國工商銀行應選擇于明年下半年在境內(nèi)上市，這不僅對工行自身是利大于弊的選擇，更可能成為國內(nèi)資本市場發(fā)展的一個轉(zhuǎn)機�！　�

　　過于“傾向”境外投資者不可取

　　《中國企業(yè)家》：引進境外戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為國有商業(yè)銀行改革的一個必要步驟。建行上市后，有關國有銀行資產(chǎn)“賤賣”的說法也隨之而來，您對此有何看法？　　

　　吳念魯：前不久我寫了一篇《重新考量銀行業(yè)改革》的文章，有人已經(jīng)把我當成“賤賣論”的代表了�！百v賣”這兩個字我不敢說，但是我認為，當前國內(nèi)銀行上市前過于傾向引進境外投資者的思路不可取。由于把引進國外戰(zhàn)略投資者作為上市的先決條件，在國有銀行的改革上現(xiàn)在已經(jīng)形成了一種倒逼機制。實際上國有商業(yè)銀行在引進國外戰(zhàn)略投資者時，如何充分發(fā)揮境外投資者的作用，實現(xiàn)國家利益和商業(yè)銀行利益的最大化，同時又要讓境外戰(zhàn)略投資者獲取好處，實現(xiàn)雙贏的確是件難事，雙方在定價、利益沖突等方面都存在矛盾。

　　去年，中國交通銀行引進匯豐銀行作為戰(zhàn)略投資者時獲得了86%的凈資產(chǎn)溢價，而今年建行股權轉(zhuǎn)讓僅獲得了17%的凈資產(chǎn)溢價，中行獲得的溢價更低，只有10%，工行的股權轉(zhuǎn)讓預期獲得15%的溢價，都低于交行的價格。

　　在國有商業(yè)銀行引進國外戰(zhàn)略投資者時，凈資產(chǎn)是雙方定價的基礎，但是還應考慮品牌、機構、市場、產(chǎn)品、客戶、職工，特別是國家支持等因素。海爾的品牌值550億元，中行、工行的品牌價值顯然應該超過海爾，同時這些國有銀行擁有至少上千萬甚至上億的客戶資源，而且在國家的支持下，不良資產(chǎn)大部分已經(jīng)剝離。如果這樣綜合考慮的話，我認為交行引資的價格應該作為一個底線。國有商業(yè)銀行在尋求戰(zhàn)略投資者時，應聯(lián)合起來共同商定一個不低于交行的底價。然而實際引資過程中，這些國有銀行不但不能做到相互通氣，甚至有些銀行還要相互競爭，這就使得國有銀行很難獲得與外資談判的籌碼。

　　除價格外，國有銀行在引進外資過程中如何衡量利益沖突，也有值得商榷的地方。目前盡管從已經(jīng)引進外資的三家國有商業(yè)銀行的整體情況來看，基本上沒有形成根本的利益沖突。但是匯豐銀行入股交行，整體看可能出現(xiàn)利益沖突。匯豐銀行一直對發(fā)展在華業(yè)務有所圖謀，目前其國內(nèi)業(yè)務居外資銀行首位，在國內(nèi)設有12家分支機構，兩家銀行在未來業(yè)務發(fā)展上存在著利益沖突。從獲利分配上看，交行盈利1元，擁有交行19.9%股份的匯豐銀行只能獲得0.2元，而其在華機構的盈利則能百分之百落入自己腰包。

　　匯豐銀行的主席鄭海泉曾經(jīng)表示，在政策允許的情況下，匯豐將增持交行股份至40%。按照慣例，金融企業(yè)對外投資持有股份超過25%則并表處理。這就意味著，若匯豐增持交行股份超過25%，交行將成為匯豐的子公司。當然，如若交行成為匯豐子公司可以獲得發(fā)展良機，也未嘗不可。但眼前的威脅還有，目前匯豐銀行已向交行派出幾名高管協(xié)助管理，今后還會派出技術人員，這一方面能對交行提高管理水平和產(chǎn)品技術更新有一定幫助，但同時交行大量信息也被匯豐掌握，匯豐完全可能利用自己成熟的服務吸引交行高端客戶轉(zhuǎn)移。

　　《中國企業(yè)家》：那您認為國有銀行應該怎樣選擇戰(zhàn)略投資者呢？

　　吳念魯：對于戰(zhàn)略投資者，國際上的一般標準是要求業(yè)務上有共同的戰(zhàn)略方向與合作目標，有足夠的資金購買相當數(shù)量的股權，并在投資后股權凍結一年半以上（目前國內(nèi)規(guī)定股權至少凍結3年）。

　　在戰(zhàn)略投資者的選擇上，其實不一定非要緊盯世界排名前50家的大銀行不可，相反可以考慮發(fā)展那些具有專業(yè)特長、業(yè)績穩(wěn)定發(fā)展的中等銀行作為戰(zhàn)略伙伴。而且近年來相互持股、換股，已經(jīng)成為跨國銀行進行整合的重要方式之一，在引進戰(zhàn)略投資者時，也不失為一種好的辦法。管理層可以鼓勵國內(nèi)銀行通過相互持股、換股引進國外投資者。雙方可以按市場價格進行換股，不花一分錢，各自就能得到良好的投資伙伴，實現(xiàn)你中有我，我中有你，互補性更強。當前西方不同國家的銀行，在業(yè)務上，特別是某些專門性業(yè)務聯(lián)合經(jīng)營，結成伙伴的例子并不少見。不過由于國內(nèi)目前實行分業(yè)經(jīng)營，相互持股、換股涉及到監(jiān)管、關聯(lián)交易等法規(guī)的改進。

　　所有的戰(zhàn)略投資者都不會保證永遠不出售或轉(zhuǎn)讓其持有股權，因此國內(nèi)銀行引進戰(zhàn)略投資者要防止其套利變現(xiàn)、惡意收購。戰(zhàn)略投資者的目的都是為了盈利，當股票價格上漲、溢價達到相當高的水平時，出于集團利益的整體考慮，戰(zhàn)略投資者將盈利變現(xiàn)的例子不勝枚舉。目前國有商業(yè)銀行引進的戰(zhàn)略投資者的合作期初步定為3年，因此在思想上要做好對方撤資套現(xiàn)的準備。另外，管理層應鼓勵商業(yè)銀行并購整合，引進境內(nèi)戰(zhàn)略投資者。

　　《中國企業(yè)家》：境內(nèi)的戰(zhàn)略投資者好像給人以“不安全感”，特別是德隆出事之后。

　　吳念魯：目前的情況是，“寧贈友邦，不與家奴”，寧可以較低價格引進國外的戰(zhàn)略投資者，也不考慮引進境內(nèi)的戰(zhàn)略投資者。例如，今后交行股價如上漲到3.72元，匯豐則只需把入股交行的19.9%的股權脫手9.9%，就可以拿回本金，到時不花分文便能持有交行10%的股份。無論國有銀行還是地方銀行，都試圖找國外的戰(zhàn)略投資者，而且引進的資金量并不大，只有幾個億。盡管境外資本可以帶來經(jīng)驗和技術，而境內(nèi)資本在歷史上入股銀行都曾經(jīng)有“不良企圖”，但不可忽視的是，境外投資者也完全可能成為戰(zhàn)略投機者，因此國內(nèi)銀行上市前過于傾向引進境外投資者的思路并不可取。

　　實際上，國內(nèi)有很多企業(yè)有意愿，而且也完全具備投資的實力和條件入股國內(nèi)銀行。通過對銀行持股，有利于國內(nèi)大企業(yè)資金的有效運用，也有助于國有商業(yè)銀行壯大資本實力。如果更進一步可以相互持股，也就是銀行可以投資參股企業(yè)，就能加快實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的步伐。

　　中國股市需要“定海神針”

　　《中國企業(yè)家》：國有銀行引進境外投資者和海外上市是一條既定路線，您認為這條路線不應該繼續(xù)走下去嗎？

　　吳念魯：中、農(nóng)、工、建四大國有銀行的資本金大約在2-3千億元，近年來各銀行的利潤在200億-700億元左右，四家銀行的總資產(chǎn)規(guī)模相當于中國GDP總量的1.5倍，可以說是名副其實的藍籌股。這些藍籌股應該在國內(nèi)上市，現(xiàn)在卻紛紛到海外上市，的確是一種悲哀和無奈。這些藍籌股的利潤不能留在國內(nèi)，而被海外投資者大量獲得。中石油去年利潤1000多億元，其中10%被國外投資者拿走。

　　過去都認為，國有商業(yè)銀行在國內(nèi)上市就像“航空母艦”，盤子大，溢價倍數(shù)高（通常要達到7、8倍），加之國內(nèi)證券市場容量小，可能引起崩盤。以工行為例，其總資產(chǎn)規(guī)模在2800億元左右，若公開發(fā)售10%的股份，溢價5倍就達到1500億元的規(guī)模，而國內(nèi)整個證券市場只有4、5千億規(guī)模。再加上國內(nèi)市場正在進行股權分置改革，市場持續(xù)低迷，很多人認為國有銀行在國內(nèi)上市可能導致IPO失敗，因此基本否定了在境內(nèi)上市的計劃，主張在香港、美國或歐洲市場發(fā)行股票。

　　不過從交行和建行在香港上市的情況看，未必如想像的那樣可怕。交行在香港上市定價并不高，均價為2.5港元，共籌資146.5億港元。建行10月底在香港上市，溢價也不高，僅為2倍，集資額600多億港元。而且國內(nèi)證券市場低迷只是暫時現(xiàn)象，隨著股權分置改革的進行，股市重振在即。我還想強調(diào)的一點是，現(xiàn)在我們的證券市場缺的不是資金，而是好的上市公司。因此我呼吁工行應在上海A股市場上市，對工行來說，境內(nèi)上市較境外上市必將利大于弊。

　　《中國企業(yè)家》：您的理由是什么？

　　吳念魯：目前西方發(fā)達的證券市場，金融股所占比重一般都在50%以上，其市場價格和行情比較穩(wěn)定，起到穩(wěn)定市場的作用。而在中國的證券市場上金融股只占5%，因此在股權分置改革時，管理層應該考慮把金融股大量推上市場，以提高股市的穩(wěn)定性。

　　在香港，整個股市的市值為7萬億港幣左右，而匯豐銀行的市值就高達1.9萬億元港幣，比重超過20%是市場的“定海神針”。美國花旗銀行、美洲銀行在紐約股票市場也有突出的地位。作為藍籌股的國有商業(yè)銀行，特別是工行，在境內(nèi)上市，將改變國內(nèi)上市公司的結構，工行將如同香港證券市場上的匯豐銀行一樣，成為整個市場的龍頭股和“定海神針”。反之，工行作為中國最大的商業(yè)銀行，若去香港或紐約上市，與匯豐和花旗銀行相比，將大為遜色。匯豐銀行股票每股100多港幣，而工行在香港上市估計每股只值2元多港幣。

　　而且，工行在上海上市，在政治上也將產(chǎn)生重大深遠的影響，不僅為促進上海成為國際金融中心增添了籌碼，而且將對推進中國資本市場健康發(fā)展、國有金融企業(yè)股份制改造的深化起重要作用。同時，工行在境內(nèi)上市的費用肯定比境外上市低，大大減少高管層海外上市準備工作和路演的精力，把更多的精力用于國內(nèi)上市的準備上，可使國內(nèi)機構投資者和廣大股民更知曉工行的發(fā)展戰(zhàn)略和上市后的舉措。

　　此外，工行的資本來源立足國內(nèi)，盈利可以與國內(nèi)股民分享。在國內(nèi)，工行家喻戶曉，國內(nèi)投資者對工行有較高的認知度。而在中國如此高的儲蓄率的情況下，工行上市不僅能使龐大的儲蓄資金有一個比較可靠的投資渠道，而且這些資金將發(fā)揮更大的作用和效益。隨著資本賬戶的逐步開放，人民幣自由兌換，工行績效的提升，人們在全球各大金融中心都能買賣工行的股票，工行股票將在全球流通。因此，工行在境內(nèi)上市，不僅會吸引國內(nèi)機構投資者和廣大股民購買，也能吸引國外投資者購買，有可能使低迷的股市呈現(xiàn)穩(wěn)定趨好的轉(zhuǎn)機。此外，工行在境內(nèi)上市，由國內(nèi)投行作保薦人和承銷商，還能起到扶持本土券商的功效。

　　據(jù)測算，工行在境內(nèi)上市額為擴大股本后的10%，約300億元人民幣，在準備工作充分和時機抓得好的情況下，預計每股溢價可超過建行在香港IPO溢價1.66-2倍的水平，達到2-2.5倍，即可籌資700億元以上，并極可能出現(xiàn)超額配售，成為中國最大的上市公司，如發(fā)行順利，也將成為明年全球最大的IPO。

　　總之，決策層應做換位思考，從戰(zhàn)略發(fā)展的眼光，綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展，來看待工行的IPO。目前國內(nèi)股市低迷，主要是投資者對上市公司沒有信心。成思危曾經(jīng)表示，市場上總共1200家上市公司，真正賺錢的只是10%。而工行每年利潤達到700億元，資本收益率約為25%。工行若在國內(nèi)上市，國內(nèi)股民肯定歡迎，廣大投資者會把工行的股票作為一種長期投資，這對其今后在資本市場陸續(xù)增股或發(fā)行可兌換債券都將打下良好基礎。

　　目前國內(nèi)股票市場正在進行股權分置改革，因此，工行國內(nèi)上市要找好時機。如果工行明年6、7月或再晚些時候在境內(nèi)上市，屆時股權分置改革的成果初步顯現(xiàn)，負面影響將會減少；屆時，建行、中行已經(jīng)海外上市，對國內(nèi)股價和資金壓力也將減弱。證監(jiān)會應改變觀念，積極調(diào)整上市公司結構，對上市公司進行洗牌，鼓勵籌劃金融股上市。

　　不過工行如在境內(nèi)上市，可能引發(fā)已經(jīng)敲定的海外戰(zhàn)略投資者的不滿甚至退股。但這可以通過引進其它戰(zhàn)略投資者或者二次赴海外IPO來解決。