【簡　介】

　　中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價一般要比全同類公司低40%～60%。有意思的是，根據(jù)我們的預測和普遍的估算，其EPS增長率要高于美國的同類公司。我們認為，出現(xiàn)這種估值差異可能是由于以下一些原因。

　　謎團之一：估值低 于全球同行

　　中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價一般要比全同類公司低40%～60%。有意思的是，根據(jù)我們的預測和普遍的估算，其EPS增長率要高于美國的同類公司。我們認為，出現(xiàn)這種估值差異可能是由于以下一些原因：

　　第一，與其他互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟相比，中國的競爭格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進入門檻和核心競爭力在各自的領(lǐng)域占據(jù)了主導地位。這些公司由于已把競爭對手遠遠甩在后面，因此股票市場上獲得了“領(lǐng)先地位溢價”。而相比之下，現(xiàn)在說誰是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最后贏家還為時過早，因為目前的競爭仍然十激烈。

　　第二，中國互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的政策風險要大于國際上的同類公司。例如，2004年下半年，政府主管部門突然將三大電信運營商的負責人互調(diào)，這就好比是美國政府要求Verizon Wireless、Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外，移動運營商在將來有可能調(diào)整其與ISP的收入分成方案。

　　第三，中國互聯(lián)網(wǎng)一直受到經(jīng)營風險的困擾。網(wǎng)易曾因會計失誤而差一點被摘牌，搜狐的彩信服務(MMS)業(yè)務曾因計費上的不當行為而被暫停一年，新浪的互動語音應答(IVR)業(yè)務則曾因內(nèi)容不健康而受到處罰。

　　第四，國際投資者仍然不熟悉中國互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式。中國在無線增值業(yè)務和在線游戲的數(shù)量和增長居世界領(lǐng)先地位，但是這些業(yè)務在美國并不是很普及，基本上沒有任何可比的上市公司。據(jù)悉，在美國很少有人聽過彩鈴鈴聲，而在中國，單是中國移動的彩鈴用戶就達4400萬人。

　　這些不確定性增加了風險溢價和中國互聯(lián)網(wǎng)股票的折價。從長遠來看，我們相信這種風險溢價會出現(xiàn)下降趨勢，因為：政府和國企會汲取過去的教訓，使其政策更有利于互聯(lián)網(wǎng)公司；中國的互聯(lián)網(wǎng)公司會優(yōu)化自己的業(yè)務，鞏固自己的領(lǐng)先地位；海外的投資者會增加對中國的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的了解。

　　謎團之二：實際收入高于公布數(shù)據(jù)

　　據(jù)我們估算，2004年ISP的行業(yè)收入構(gòu)成中，無線增值業(yè)務為7.7億美元(按年增長89%)，在線游戲為3.9億美元(按年增長90%)，在線廣告為2.2億美元(按年增長78%)。

　　我們假定中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年對外公布的收入總額為15億美元至20億美元(包括電子商務、搜索和其他互聯(lián)網(wǎng)服務)，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。然而我們認為這些對外公布的數(shù)字可能會產(chǎn)生誤導作用：

　　據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟師估算，美國與中國在購買力平價(PPP)的差異大約為4.4倍。因此，中國2004年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入總額，按PPP折算應當相當于65億美元至90億美元。

　　據(jù)IDC估算，2003年在線游戲每一美元的收入，收入乘數(shù)或整個行業(yè)價值鏈可以產(chǎn)生的收入，應當是11倍(電信行業(yè)6倍，IT行業(yè)3倍，媒體和出版業(yè)2倍)。按照這一比率，2004年與在線游戲相關(guān)的收入大約為35億～45億美元。

　　據(jù)我們估算，2004年P(guān)2P無線增值業(yè)務在無線增值業(yè)務總額大約占到80%，無線增值業(yè)務的收入乘數(shù)大約為5～6(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內(nèi)容支出等)。因此，2004年與無線增值業(yè)務相關(guān)的收入應超過40億～50億美元。而相比之下，中國移動2004年在無線數(shù)據(jù)和其他新業(yè)務上的收入大約為 38億美元。

　　我們認為，投資者應當關(guān)注中國互聯(lián)網(wǎng)的增長潛力，因為無線增值業(yè)務、在線游戲和在線廣告今后三年可能會以25%～40%收入復合年增長率增長。

　　謎團之三：毛利率大大高于全球同行

　　據(jù)我們估算，上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年的平均營業(yè)毛利潤率一般為30%～40%左右，幾乎是美國同類公司的兩倍。我們認為，較廉價的勞動力成本是達到這么高毛利潤率的關(guān)鍵所在。據(jù)我們估算，在 2004年的營業(yè)費用上，攜程每名雇員為8000美元，網(wǎng)易為27000美元，列入標普500指數(shù)的公司為73000美元，微軟大約為300000美元。

　　我們認為勞動力成本仍然會很低。不過，我們擔心在某些領(lǐng)域會有潛在的成本膨脹：

　　競爭可能會抬高報酬成本。例如，電子藝界(Electronic Arts)計劃在中國招聘大約500名游戲開發(fā)人員。網(wǎng)易為了留住關(guān)鍵的游戲開發(fā)人才，每年支付給每人大約50萬元人民幣。

　　部分地區(qū)的房地產(chǎn)價格，尤其是上海，在過去三年里猛漲。我們的調(diào)查表明，互聯(lián)網(wǎng)公司要花更多的錢來招聘和留住人才，因為中國人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產(chǎn)。

　　市場營銷費用在上升。九城已投入了近1300萬美元的市場營銷費用于今后4年里推廣《摩獸世界》，這幾乎是單一在線游戲一般市場營銷成本的10倍。

　　內(nèi)容成本可能會繼續(xù)攀升。

　　研發(fā)費用呈上升趨勢，因為互聯(lián)網(wǎng)公司在加強對于在線游戲產(chǎn)品(比如盛大、網(wǎng)易和騰訊)和新的2.5G/3G無線增值業(yè)務產(chǎn)品的內(nèi)部研發(fā)。

　　謎團之四：電子商務將要騰飛？

　　我們認為，誠信、人均GDP、支付、交付/物流和信用/結(jié)算是制約中國電子商務發(fā)展的瓶頸。在我們的“2004年中國互聯(lián)網(wǎng)報告”之后，我們注意到一些重要的動向：

　　根據(jù)CNNIC的報告，2004年有42%的在線客戶采用網(wǎng)上支付，而2001年是16%。

　　盛大和網(wǎng)易通過預付卡系統(tǒng)和電子銷售，與在線游戲玩家建立起了直接計費關(guān)系。在中國，移動運營商控制著3.6億中國移動用戶的計費通道。大部分無線增值業(yè)務提供商是利用這些移動支付渠道來收費，因此會受到移動運營商監(jiān)管措施的影響。

　　專門從事在線支付的公司迅速增加。例如YeePay計劃推出三種新的支付方式，包括短信支付，固定電話支付和移動預付。SmartPay(上海的一家從事支付業(yè)務的新公司)則是把用戶的銀行賬戶與手機號碼聯(lián)系起來，從而使用戶可以用電子方式付費購買產(chǎn)品和服務。

　　阿里巴巴/淘寶網(wǎng)與幾大國內(nèi)銀行協(xié)作開發(fā)了一種基于第三方托管的支付系統(tǒng)“支付寶”，其中包括工商銀行和招商銀行。淘寶網(wǎng)已有超過60%的交易是通過支付寶進行結(jié)算的。

　　中國的在線商務出現(xiàn)了兩大類物流系統(tǒng)：把庫存和配送系統(tǒng)融為一體的商家模式，卓越網(wǎng)即為一例；在不擁有任何庫存的情況下控制交付的代理商模式，例如，攜程出售的是酒店房間住宿權(quán)和機票，但并不擁有任何庫存。

　　2005年4月頒布的《電子簽名法》，允許電子簽名具有類似于印刷簽名的法律權(quán)限和責任。我們認為，這會有助于減少網(wǎng)上的欺詐行為，促進中國信用系統(tǒng)的發(fā)展。

　　謎團之五：Click & Brick常常勝出

　　從微觀的角度看待中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們往往驚奇地發(fā)現(xiàn)它們更多地是在線和線下業(yè)務相結(jié)合的混合體，而不是純粹的在線實體。我們認為，這種“點擊加瓦片”(Click Plus Brick)的模式，目前最適合在中國獨特和快速變化的商業(yè)環(huán)境中發(fā)展。

　　第一，線下業(yè)務有利于爭取客戶：

　　攜程網(wǎng)有大約2000名呼叫中心工作人員在銷售機票和酒店房間。據(jù)我們估算，該公司70%多的銷售額來自線下業(yè)務。

　　據(jù)我們估算，前程無憂網(wǎng)四分之三的客戶是有著不到50名雇員的中小企業(yè)。這些企業(yè)一般沒有專門的人力資源部門，因此有密集銷售覆蓋的需求。結(jié)果，2005年與上年同期相比，前程無憂網(wǎng)的銷售人員翻了番，以爭取這些中小企業(yè)并為其提供服務。

　　第二，在線業(yè)務對產(chǎn)品促銷至關(guān)重要：

　　在線游戲經(jīng)營商，比如盛大、網(wǎng)易和九城，不斷地在網(wǎng)吧舉辦現(xiàn)場信息發(fā)布會和比賽，以促銷自己的新游戲。攜程網(wǎng)在機場部署銷售團隊，以促銷自己的服務。

　　第三，線下渠道對產(chǎn)品銷售至關(guān)重要：

　　盛大目前是通過30萬個零售點銷售實物的預付卡，當當網(wǎng)利用有名的自行車快遞服務為買家送貨，攜程網(wǎng)在機場把機票交給客戶并在交付時收款。

　　第四，要與業(yè)務合作伙伴建立密切關(guān)系，就需要有線下業(yè)務。

　　ISP，比如新浪和TOM在線，在所有省份幾乎都部署了當?shù)氐匿N售團隊，以進一步加強與手機運營商地區(qū)辦事處的關(guān)系。前程無憂網(wǎng)在二十多個城市利用自己在當?shù)氐匿N售隊伍，與當?shù)孛襟w合作伙伴建立密切關(guān)系。百度、3721和阿里巴巴，有全國銷售網(wǎng)絡向以中小企業(yè)為主的客戶推銷自己的登錄服務，這些客戶以前可能從未上過網(wǎng)。

　　第五，線下服務對留住客戶至關(guān)重要。

　　據(jù)盛大稱，它有280名專職的客戶服務代表，占員工總數(shù)的20%左右，每天平均處理6000多個電話、1500多封郵件、800多份傳真和200多位來訪者。網(wǎng)易的客戶服務中心躋身中國IT行業(yè)十大客戶服務中心。

　　我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)，第一聲電話鈴聲響后的5～10秒鐘內(nèi)就可以與攜程電話服務中心的一位聯(lián)系人通話。在服務密集型和競爭激烈的行業(yè)，這些線下服務對提升用戶體驗和減少客戶波動性是至關(guān)重要的。

　　我們認為，要評估中國互聯(lián)網(wǎng)公司的在線業(yè)務是否成功，投資者一定要對其線下業(yè)務給予更多的關(guān)注。

　　謎團之六：國企既當裁判員又當運動員

　　在中國，絕不能低估國有企業(yè)的作用。在許多情況下，他們既是規(guī)則制訂者，又是主力選手。

　　據(jù)我們估算，無線增值業(yè)務對中國移動2004年收入的貢獻率大約為16%。2004年，中國移動要求進行無線增值業(yè)務內(nèi)容清理，終止閑置的賬戶，把短信服務(SMS)遷移到新的計費平臺，對ISP的計費違規(guī)行為進行處罰。

　　我們認為，中國移動的意圖并不是要阻礙無線增值業(yè)務行業(yè)的發(fā)展，無線增值業(yè)務已經(jīng)成為其最強勁的增長動力。雖然我們支持中國移動整頓ISP違規(guī)行為的舉措，但我們認為該公司可以更加透明和更加合作的方式來處理這類事件，以盡量減少對方興未艾的無線增值業(yè)務行業(yè)的負面影響。

　　2005年7月，中國移動采取主動措施，增加了與ISP的收入分成方案的透明度，這消除了這方面的許多不確定性。據(jù)我們估算，移動運營商實際上獲得了80%以上的無線增值業(yè)務收入，因為大部分無線增值業(yè)務是P2P，而ISP，比如TOM在線和新浪，是不能從中受益的。

　　從長遠來看，加強與ISP的合作伙伴關(guān)系并激勵I(lǐng)SP努力工作才最符合中國移動的利益。

責任編輯：林彥婷