本報(bào)記者 錢琪 陳宜飚 香港報(bào)道

　　建行IPO已到關(guān)鍵時(shí)刻。

　　9月28日，建行上市的主承銷商中國(guó)國(guó)際金融公司(下稱“中金”)在香港再次舉行了機(jī)構(gòu)投資者推介會(huì)：建行IPO向投資者開(kāi)出的意向價(jià)格由周初的1.42～2.27港元，收窄至1.65～2.10港元，即P／B(市賬率，也稱市凈率，即股價(jià)除以賬面值，愈低愈吸引)為 1.5��1.85倍。全球發(fā)售265億股，預(yù)計(jì)集資額為53億-77億美金。

　　如果認(rèn)購(gòu)理想(over allotment)，屆時(shí)也可能增發(fā)10%新股，全球發(fā)售可接近300億股，預(yù)計(jì)融資額80億美元以上。

　　瑞士信貸陣前棄股

　　“這仍然很難說(shuō)是最后定價(jià)，不到公開(kāi)招股的最后一刻，誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)最終的認(rèn)購(gòu)價(jià)和融資額是多少。初步的招股計(jì)劃只是闡述了一個(gè)大約的融資范圍，并不是最終的融資承諾�！币晃粎⑴c建行IPO項(xiàng)目的人士指出，目前建行的《招股說(shuō)明書(shū)》還是非正式版本(因?yàn)榉饷媸羌t色的，又被業(yè)內(nèi)稱作“紅飛魚(yú)”)。至于先期上市的交通銀行，其詢價(jià)過(guò)程用了八個(gè)星期，直到最后兩個(gè)星期，價(jià)格仍然在變動(dòng)之中。

　　據(jù)來(lái)自中金方面的消息，建行上市的時(shí)間安排初定為：管理層推介會(huì)10月5日在香港開(kāi)始，10月14日公開(kāi)招股，19日結(jié)束及定價(jià)，10月20日公布申請(qǐng)及股份配發(fā)結(jié)果，10月27日掛牌。

　　根據(jù)先前的協(xié)議，建行公開(kāi)IPO時(shí)，美國(guó)銀行、新加坡淡馬錫將分別再次購(gòu)入5億、10億美元，以維持所占股份不被攤薄。中金9月26日發(fā)放的資料顯示，除卻撥予美國(guó)銀行、新加坡淡馬錫15億美元再加上瑞士信貸第一波士頓入資5億美元的股份外，香港本地的長(zhǎng)實(shí)(0001)、新鴻基地產(chǎn)(0016)、新世界(0017)、嘉里(0683)及合和實(shí)業(yè)(0054)等一眾地產(chǎn)商將獲得分配7.5億美元股份，散戶和日本投資者將分別獲得3億美元，其余約25億美元的股份分予機(jī)構(gòu)投資者。

　　盡管一眾地產(chǎn)商都愿意承諾一定期限的禁售期，但由于分予五大地產(chǎn)商與散戶之間的股份懸殊，其優(yōu)先獲配股份安排隨即遭到市場(chǎng)非議，引發(fā)承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的不滿。

　　香港市場(chǎng)人士分析，后者的不滿主要有兩方面原因：其一，五大地產(chǎn)商購(gòu)買建行的股票會(huì)有一至三年的禁售期，某種程度上說(shuō)也算得上是建行的戰(zhàn)略伙伴，可是業(yè)界普遍認(rèn)為，建行在選擇戰(zhàn)略合作伙伴時(shí)應(yīng)該考慮與自身業(yè)務(wù)的相關(guān)性，至于地產(chǎn)商根本就與其他機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有什么本質(zhì)分別。

　　其二，目前正處于“入飛”(報(bào)價(jià)，報(bào)意向申購(gòu)的股數(shù))階段，市場(chǎng)尚且對(duì)發(fā)行價(jià)格爭(zhēng)論不已，建行把如此大量的股票分配給地產(chǎn)商之后，就會(huì)影響到其他機(jī)構(gòu)投資人的競(jìng)價(jià)能力。

　　該人士同時(shí)指出，若從另一個(gè)角度看，建行上述做法也在情理之中。業(yè)內(nèi)傳出的消息稱，建行此次IPO中公眾認(rèn)購(gòu)部分最初將獲得全部發(fā)售的5%，但是如果公眾認(rèn)購(gòu)超過(guò)100倍，則會(huì)啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制：將公眾認(rèn)購(gòu)部分提升至全部發(fā)售額的20%。由于建行此次招股備受散戶推崇，回?fù)軒缀踉谒�難免，建行很可能就是考慮到這種情況，才希望有更多能穩(wěn)定股價(jià)的投資人出現(xiàn)。

　　9月28日，有市場(chǎng)傳聞稱，為了平息市場(chǎng)不滿，建行有可能將配予地產(chǎn)商的股份并入國(guó)際發(fā)售部分。

　　同時(shí)，瑞士信貸因行政程序，須獲得香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免有關(guān)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行承銷活動(dòng)的限制，擔(dān)心耽擱建行發(fā)行新股的時(shí)間，遂放棄入股建行，其最終放棄入股的5億元額度也將并入國(guó)際發(fā)售部分。

　　至于后者旗下投行瑞士信貸第一波士頓，卻在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，不費(fèi)一槍一炮躋身于本年度最大IPO項(xiàng)目主承銷商之列，成本年度IPO最大贏家。

　　值得一提的是，因有交行小馬先行的樣板，香港投資界對(duì)建行IPO不無(wú)厚望——香港1個(gè)月的銀行同業(yè)拆息�JHIBOR�K因此罕有地升至4厘以上。

　　據(jù)悉，建行IPO的申購(gòu)收票行主力由匯豐銀行擔(dān)當(dāng)，中銀、渣打因傭金問(wèn)題和發(fā)行方存有分歧，而無(wú)緣此項(xiàng)業(yè)務(wù)。一位市場(chǎng)人士認(rèn)為：“匯豐有豐富的收票經(jīng)驗(yàn)，可以將收到的資金再向金融體系有效率地拆出，將凍結(jié)龐大資金所造成的市場(chǎng)負(fù)面影響減到最低�！�

　　詳解匯金持股變化

　　即將上市的建設(shè)銀行不單是本年度最大的IPO股份，亦是第一只全流通的國(guó)企股。

　　據(jù)建行初步招股文件“紅飛魚(yú)”披露：建行大股東中央?yún)R金投資有限公司(下稱“匯金”)向建行承諾，其直接持有及透過(guò)建銀投資持有的所有建行H股股份，自建行上市后的5年時(shí)間內(nèi)，不會(huì)被減持。5年禁售期不包括因美國(guó)銀行向匯金行使認(rèn)股權(quán)，促使匯金出售建行舊股給美國(guó)銀行的部分。以維持美國(guó)銀行在建行持股19.9%的水平。文件同時(shí)披露，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)由三家發(fā)起人股東──國(guó)家電網(wǎng)、上海寶鋼及長(zhǎng)江電力持有的建行內(nèi)資股，在建行上市后轉(zhuǎn)為H股，禁售期為22個(gè)月；美國(guó)銀行及淡馬錫持有的非上市外資股，也在上市后轉(zhuǎn)為H股，禁售期為3年。

　　此外，“紅飛魚(yú)”中對(duì)上繳社�；�金的方式上也有安排：建行是次獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)毋須出售10%的舊股，并將售股所得上繳社�；�金。上繳形式改為代表國(guó)家持股的股東，將未來(lái)兩年收取的股息繳交予社�；�金。

　　市場(chǎng)人士分析，由于建行上市后的總市值及市場(chǎng)流通市值分別達(dá)至約為3000億-4000億港元及600億港元，負(fù)責(zé)編制恒生指數(shù)的恒指服務(wù)公司可能會(huì)因此修訂符合成分股的要求，把國(guó)企股納入恒指成分股之列，倘若如此，現(xiàn)時(shí)恒生指數(shù)受幾只重量級(jí)股份左右升跌的局面將被改變，并將沖擊現(xiàn)時(shí)中移動(dòng)(0941)、和黃(0013)等股份的地位。

　　雖然目前并不能確定恒指服務(wù)公司最終會(huì)否修例，但有一點(diǎn)可以肯定，就是建行肯定可以成為國(guó)企指數(shù)成分股或者被納入為MSCI指數(shù)成分股，由于股份一旦成為成分股，便會(huì)有指數(shù)基金需要追入該股份，這也恰是建行備受市場(chǎng)追捧的主因之一。

　　記者還獲悉，在建行IPO一個(gè)月后，其30億人民幣的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目也將公開(kāi)發(fā)行。

　　至于外匯資本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯金公司總經(jīng)理謝平此前曾公開(kāi)表示，匯金注入建設(shè)銀行等3家國(guó)有商業(yè)銀行的外匯資本金，其匯率風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)期權(quán)交易安排對(duì)沖。

　　有關(guān)該事項(xiàng)，“紅飛魚(yú)”中顯示，為免建行所持的外幣資產(chǎn)因人民幣匯率變動(dòng)遭受外匯風(fēng)險(xiǎn)，中央?yún)R金與建行曾于今年初達(dá)成了一項(xiàng)期權(quán)協(xié)議：建行可于2007年，按每美元兌8.2769人民幣的固定匯價(jià)，分12個(gè)月向匯金沽出最多達(dá)225億美元的外匯，建行也需向匯金分期12個(gè)月，支付約55.87億元人民幣的期權(quán)金。不過(guò)，文件未有披露，若建行行使該項(xiàng)認(rèn)沽權(quán)，期權(quán)金費(fèi)用會(huì)否會(huì)分年度攤銷入賬。

　　至于美國(guó)銀行獲授權(quán)在建行上市后可增持權(quán)益至19.9%一事，“紅飛魚(yú)”中有更詳細(xì)披露。

　　美國(guó)銀行的認(rèn)購(gòu)權(quán)將于2011年屆滿，在此期間美國(guó)銀行可局部或全部行使授權(quán)，行使價(jià)隨著期限逼近而逐步提高。2007年9月或以后增持，需按建行招股價(jià)的103%認(rèn)購(gòu)；2008年9月以后按107.12%認(rèn)購(gòu)；到2009年9月或以后按112.48%認(rèn)購(gòu)；到2010年9月或以后則按118.1%認(rèn)購(gòu)。而美國(guó)銀行將與建行就風(fēng)險(xiǎn)管理、信用卡、個(gè)人銀行、環(huán)球財(cái)資、企業(yè)管治、資訊科技及其他領(lǐng)域等進(jìn)行策略合作，但雙方的策略聯(lián)盟關(guān)系，有權(quán)在2012年9月以后，或當(dāng)美國(guó)銀行所持建行股本低于5%時(shí)終止。

　　就在中金召開(kāi)投資者見(jiàn)面會(huì)的同一天，建行與美國(guó)銀行的戰(zhàn)略協(xié)助項(xiàng)目正式啟動(dòng)。美國(guó)銀行的50位專家進(jìn)駐建行，開(kāi)始履行覆蓋商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域和管理領(lǐng)域的戰(zhàn)略協(xié)助協(xié)議。

　　大摩高盛估值差1000億

　　與交行上市情況相仿，不良貸款是現(xiàn)時(shí)大小投資者最為關(guān)心的另一重點(diǎn)問(wèn)題。

　　中金在最新一份報(bào)告中指出，建行目前面臨最大風(fēng)險(xiǎn)是不良貸款比率上升和內(nèi)部欺詐問(wèn)題。中金還認(rèn)為，與內(nèi)地上市的銀行股比較，建行貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)水平較低，一旦內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，可能會(huì)導(dǎo)致其不良貸款上升。

　　這也是參與28日推介會(huì)的投資者的切實(shí)感覺(jué)，一位與會(huì)人士告訴記者，“現(xiàn)在的主要問(wèn)題是壞賬的保證情況，雖然目前保障的金額不小，但是萬(wàn)一上市一年后壞賬繼續(xù)攀升，又該誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)？”該人士稱，不良貸款是投資者最為關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，而目前這個(gè)數(shù)字也還是“很驚人”的，至于壞賬問(wèn)題上市之前的部分是已經(jīng)有保證的，至于上市之后壞賬增加風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的保障，機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)有底。但是該人士又稱，由于美國(guó)銀行會(huì)派一名董事介入風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)于建行的風(fēng)險(xiǎn)控制有所幫助。

　　更值一提的是，美國(guó)銀行似乎特別重視其與建行的戰(zhàn)略投資關(guān)系，此前中金公司一份報(bào)告稱，為避免與建行發(fā)生業(yè)務(wù)沖突，美國(guó)銀行在7年之內(nèi)都將停止自己在中國(guó)內(nèi)地的零售業(yè)務(wù)，并且停止在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的擴(kuò)張。

　　更加有趣的是，對(duì)建行的看法，大摩和高盛之間竟然相差1000億。

　　大摩的報(bào)告估計(jì)，建行的總市值合理估值在4030億元至4750億元人民幣，中間值為4380億元，是2005年賬面值的2.06倍。2005年因受惠于內(nèi)地調(diào)高利率后凈息差擴(kuò)大(2點(diǎn))、非利息收入增加、貸款增長(zhǎng)等因素，盈利將達(dá)388億元(未包括78億元稅務(wù)優(yōu)惠)，增長(zhǎng)22%。

　　可是，高盛的研究報(bào)告卻認(rèn)為，建行的主要風(fēng)險(xiǎn)在于消費(fèi)及新企業(yè)客戶方面的不良貸款比率將持續(xù)上升，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)亦對(duì)該行前景有壓力。新增不良貸款將令建行今年的除稅后盈利將減少13%，據(jù)此高盛認(rèn)為建行合理估值在2817億元至3680億元間，相當(dāng)于今年賬面值的1.34倍至1.75倍。